Les auteurs contre le dogme français : c’est l’enjeu de ce livre, dans lequel Thesmar et Landier défendent le marché et la finance contre l’ensemble des critiques véhémentes que le peuple français leur accorde. En effet, le pays accuse le marché capitaliste et la finance de nombreux maux économiques et déséquilibres sociaux. En se référant à des mythes nationaux (dont les Trente Glorieuses), de nombreuses fausses idées circulent sur la croissance, les auteurs cherchant à le démonter, pour que la France et son peuple soient plus enclins au capitalisme financier et en deviennent des acteurs pour répondre aux défis actuels comme futurs.
Deux grandes lignes se dégagent de ce livre : tout d’abord, les auteurs réfutent certaines idées sur la finance ; puis, ils retracent l’histoire de la relation des Français avec le capitalisme financier depuis la fin du XIXe siècle pour tenter de comprendre comment est apparue une telle animosité à son encontre.
La chasse aux mauvaises idées : non, la finance n’est pas tyrannique
Dans les critiques adressées aux marchés financiers figurent souvent leur vision court-termiste, la barbarie des OPA et l’irrationalité des marchés financiers et des actionnaires. Ces vices financiers s’opposant à la logique industrielle, qui pâtirait de l’hyperpuissance de la logique financière (moins d’investissement dû à la pression, on doit cette opposition à Aglietta).
Tout d’abord, les auteurs s’attaquent à l’idée selon laquelle les actionnaires et la finance seraient myopes et obnubilés par la recherche d’un fort rendement de leurs actions (15 %), créant un capitalisme sans projet empêchant l’industrie de développer des projets innovants et risqués. Or, sur les 6 000 entreprises cotées en Bourse en 2004, 1/3 de celles-ci font des pertes. De plus, les entreprises aux profits négatifs ont un Market-to-Book ratio 50 % plus élevé que celles qui sont profitables. Les auteurs expliquent ce constat par la jeunesse de ces entreprises déficitaires et par le fait qu’elles dépensent trois fois plus en R&D, faisant de ces entreprises des sources de profits futurs. Le marché financier permet aux nombreuses entreprises innovantes de trouver des financements autres que la dette et leur permet de croître plus rapidement. Le seul court-termisme relevé par les auteurs sur les marchés est dû aux dirigeants lorsqu’ils sont rémunérés en stock-options et peuvent alors trafiquer l’information pour revendre à court terme. Mais les marchés financiers ne peuvent rien contre ces délits. En réalité, la valorisation d’une entreprise permet de déterminer sa pérennité : une entreprise mûre a souvent une faible valorisation alors même qu’elle est profitable, car elle investit moins, est moins innovante, etc. Au contraire, des entreprises plus jeunes et non profitables sont plus plébiscitées pour leur potentiel futur, qui leur promet une rapide expansion et un futur pouvoir de marché. Les marchés financiers opèrent donc un cycle de l’investissement, des vieilles entreprises aux plus jeunes et innovantes.
Les marchés financiers et leurs acteurs sont de manière récurrente critiqués pour leur irrationalité. Thesmar et Landier présentent plusieurs contre-arguments à cette thèse. Premièrement, les actionnaires et les marchés financiers posent un regard critique sur la stratégie de l’entreprise et ses projets pour assurer une meilleure rentabilité et santé à l’entreprise. Ainsi, depuis la fin des années 1990, les actionnaires et les financiers sont très réticents à la création ou au maintien de conglomérats, jugés inefficaces et comme étant des gouffres (cf. exemple 2). La possibilité de revendre ses actions permet de mettre en garde les patrons, aux personnalités exubérantes parfois, sur leur excès d’enthousiasme pour des projets ou sur leur mauvaise stratégie ; c’est donc un aiguillon nécessaire à la logique industrielle : « C’est la folie des grandeurs et non les investissements de long terme que les marchés pénalisent ». Pour prouver la rationalité des marchés et leur pouvoir d’anticipation, les auteurs reprennent une analogie de Stephen Ross (Neoclassical Finance, 2004) : s’il y a des brebis « erratiques » et peu informées sur le marché, la stabilité et la vraie valeur des actions sont garanties par des loups, peu nombreux, qui permettent aux brebis de rester dans le troupeau quand elles s’égarent et menacent d’emmener le troupeau avec elles. Les hedges funds font partie des loups et leurs gains permettent d’estimer la divergence entre les valeurs sur le marché et les vraies valeurs, profitant des erreurs de valorisation de marché. Les loups permettent donc d’assurer la stabilité des marchés et des valeurs.
Quid des OPA (les hostiles surtout) des fusions-acquisitions, présentées comme tyranniques et destructrices d’emplois par les restructurations ? Elles ne sont pas si néfastes pour l’économie et l’entreprise concernée. Les auteurs analysent tout d’abord « l’arsenal défensif » créé contre les OPA hostiles (stratégie de la « pilule empoisonnée », droits de vote double pour les actionnaires fidèles, convaincre les actionnaires, etc.). Reprenant une étude faite sur 4 000 rapprochements de grandes entreprises cotées en Bourse, les auteurs montrent que les OPA hostiles donnent de meilleurs résultats pour l’entreprise et ses salariés que celles amicales. Plusieurs arguments sont avancés : dans les opérations amicales, les dirigeants ne tiennent pas compte des actionnaires, qui ont un pouvoir de détection pour déterminer si l’opération va être destructrice de richesse. Second argument, lorsque survient la menace d’une OPA, les dirigeants de l’entreprise cible vont tenter d’améliorer leur stratégie et leur direction pour améliorer la santé de l’entreprise. Les OPA hostiles ne détruisent que peu d’emplois pour les ouvriers ou les salariés peu qualifiés. En effet, ce sont davantage les cadres et managers improductifs ou qui vont créer des doublons qui perdent leur emploi. Les projets improductifs ou trop risqués sont abandonnés, au profit d’autres, plus raisonnables et plus porteurs, créant des plus-values pour les actionnaires. Selon les auteurs, les OPA dans leur ensemble permettent d’améliorer la rentabilité d’une entreprise et l’efficacité des dirigeants d’entreprise.
Enfin, les actionnaires ne sont pas les ennemis de l’emploi et ne poussent pas à de récurrentes restructurations. « Sur le long terme, le destin des capitalistes et celui des travailleurs sont liés irrémédiablement ». Ainsi, sur la répartition de la valeur ajoutée, quel que soit le pays étudié, en moyenne, le partage de la valeur ajoutée est de 1/3 pour les capitalistes et de 2/3 pour les travailleurs. L’essentiel des destructions d’emplois est dû à la concurrence internationale, et les actionnaires font le « sale boulot ».
La France et l’histoire du capitalisme financier français
La telle aversion actuelle des Français contre les marchés financiers observée par les auteurs laisse à penser qu’elle est historique et a de lointaines racines… pas du tout, affirment les auteurs ! Vers la fin du XIXe siècle, la France était un pays de propriétaires fonciers et financiers, très attaché aux droits de propriété, avec un marché financier qui en 1913 était l’un des plus développés (capitalisation boursière française rapportée au PIB en 1913 est de 78 %, 39 % aux USA). Ainsi, les marchés financiers sont très développés en France, les entreprises s’y financent beaucoup, les Français y placent une large partie de leur épargne en actions (en 1911, 45 % des legs contiennent des valeurs mobilières et 2,5 millions de porteurs de titres à la fin de la Belle Époque). Autre constat sur la propriété privée : 40 % de la population active en 1900 est « patron », la population préférant le travail indépendant au salariat. L’intervention de l’État était minimale, pensée partagée par les hauts fonctionnaires eux-mêmes. Enfin, une partie de la société française n’était pas favorable à la concurrence (une position donc antilibérale), vue comme un danger pour leurs rentes, et différents groupes (paysans), associations ou certains secteurs (le secteur de filature du coton fixait grâce à un comité les quotas de production et les prix entre les quelques producteurs) militaient pour une protection douanière. Ce qui conduisit à une méfiance vis-à-vis des cartels et à une division sur la question de la concurrence. La situation n’évolua guère jusqu’en 1944, bien que des voix en faveur d’un retour de l’État pour favoriser la modernisation de l’économie française soient plus nombreuses. Pourtant, la Deuxième Guerre mondiale fut une véritable rupture. « En 1944, sur les décombres de la société de propriétaires, le dirigisme d’État s’impose ».
Suit alors une période prospère, les Trente Glorieuses, qui pour Thesmar et Landier a livré à la France un « cadeau empoisonné », à savoir l’aversion de la population pour les marchés financiers. À la fin de la guerre, l’économie dirigée est la solution choisie pour l’économie française, qui pose les institutions de celle-ci (nationalisation, commissariat au plan, sécurité sociale). Pour les auteurs, le dirigisme et la planification ont porté leurs fruits et ont été nécessaires pour la reconstruction de la France, car l’objectif à atteindre est clair et il est nécessaire de coordonner (et non pas d’ordonner), rôle principal du plan. Cela redonne confiance aux investisseurs qui ont plus de visibilité et donc de meilleures anticipations. De même, la gestion de l’épargne française par l’État et la création de champions nationaux est une stratégie gagnante lors d’une reconstruction. De plus, les dérives de bureaucratisation et de collectivisation ont été évitées. Les auteurs en viennent alors à l’héritage de ces Trente Glorieuses. Si l’objectif de Monnet et de nombreux autres pères de la planification était de réduire celle-ci pour la reconstruction, puis de désengager l’État, les successeurs n’appliquèrent pas ces idées de décentralisation et les politiques anticoncurrentielles, de centralisation de l’épargne et de planification devinrent contre-productives et néfastes et ont conduit à un statu quo. Une fonctionnarisation de l’économie se produisit, source d’immobilité, œuvre des hauts fonctionnaires pour assurer leur pérennité et leur avenir. Les traits caractéristiques de l’État dirigiste se sont finalement révélés très néfastes à notre économie, mais étant associés dans un premier temps à une ère de prospérité, cela convainquit la population dans sa position antilibérale et opposée aux marchés, quand le succès de cette période tient plutôt des circonstances exceptionnelles dans lesquelles il s’est mis en place (reconstruction après une période de guerre).
En 1984, après les tentatives ratées des premiers gouvernements de Mitterrand de recoller avec le dirigisme des Trente Glorieuses, l’arrivée notamment de Pierre Bérégovoy au gouvernement a marqué le début de nombreuses réformes financières, bancaires et économiques du pays, où l’essentiel du système financier et bancaire est sous le joug du Trésor et de ses institutions. Ces réformes, qui dotent à nouveau la France d’un système financier concurrentiel et privé, sont le signe d’un retour de la doctrine de l’État minimal et du marché efficient, même si ce retour est de courte durée. Durant ces réformes, la confiance des investisseurs étrangers revient, les privatisations s’opèrent, les marchés financiers connaissent un boom, les banques sont plus regardantes sur les projets, permettant au capital de se diriger vers les entreprises les plus créatrices. L’aversion contre le capitalisme financier fait son retour dans les années 90, dû au krach boursier de 1987, les délocalisations, l’ouverture au marché unique créant plus de concurrence, etc.
Conclusion
Les deux auteurs dénoncent plusieurs aspects du système financier français : une aversion au risque plus forte des ménages français, le problème de notre système de retraite par répartition qui n’incite pas à une épargne par actions qui permettrait que ce soit des acteurs nationaux qui détiennent les entreprises françaises, un marché du capital fluide superposé à un marché du travail trop rigide qui ralentit le processus de destruction créatrice, un fossé créé entre les élites managériales et les travailleurs.
Ils incitent enfin à ne pas empêcher et enfermer les marchés financiers, car ils sont porteurs de nombreux bénéfices pour notre économie, mais plutôt de mettre en œuvre des mécanismes améliorant la mobilité du travail et les assurances, avec de nouveaux mécanismes redistributifs qui n’entraveraient pas le marché, et seconde ligne politique : inciter les résidents à reprendre la possession des entreprises françaises.
Citations
– « Il serait collectivement dommageable de se priver de ces anticipations et de ce regard impartial de la finance sur les entreprises. »
– « Elle permet d’éviter les dérives impériales des patrons en envoyant des signaux d’alarme, et au final préserve donc la pérennité de nos grandes entreprises. »
– « La schizophrénie du citoyen français dans la mondialisation : il subit, en tant qu’employé, la pression qu’il s’impose à lui-même en tant que consommateur. Et rejette la faute sur la finance. »
– « Si notre pays devait tirer son ADN culturel de l’histoire, celui-ci devrait être plus antiétatiste qu’anticapitaliste. »
Exemples
– Le secteur des biotechnologies est un cas d’école pour contrecarrer les arguments défendant des marchés myopes : ce secteur, à la frontière technologique, nécessite une longue recherche coûteuse qui ne portera ses fruits que dans plusieurs années au moins. Pourtant, le secteur a levé quatre milliards de dollars en 2003 aux États-Unis, alors que 12 des 50 plus grosses entreprises de biotechnologies étaient profitables cette année-là.
– Ce fut malheureusement l’expérience de Vivendi et Messier, ce dernier persista dans le maintien d’une filière eau et d’une filière Internet contre le monde financier qui le poussait à en abandonner une. Messier persista, mais alors que Vivendi Environnement aurait pu être vendu 30 milliards d’euros en 2000 au groupe RWE, en 2006 Vivendi Environnement (ou Veolia) se sépara et devint Veolia, avec une capitalisation boursière de 17 milliards, soit moitié moins qu’en 2000. Ce n’est que suite à cette séparation que Vivendi Environnement, Veolia, redevint rentable.
Références
– « On fait de l’argent sur le dos des gens et après on fiche tout le monde dehors. La dictature de la rentabilité financière, ça suffit », Chirac (2006).
– J.-C. Asselain, Histoire économique de la France du XVIIIe siècle à nos jours, 1984 : la baisse des prix généralisée suite à la crise de 1930 fut interprétée comme une crise de surproduction et non comme une insuffisance de demande. Ce qui conduit à des politiques assez surprenantes, qui en dit long sur le stock de connaissances théoriques détenues par les politiciens à l’époque : les vignerons français, encouragés par le gouvernement, arrachèrent leurs pieds de vigne pour aider l’industrie à se relever.
